2019-07-30 21:35:49
毛利率初显下行销售成本攀升 飞鹤香港IPO这些负面数据你需要留意 | IPO棱镜
有机构预测，未来中国婴幼儿配方奶粉市场规模增速将放缓；销售成本上升导致飞鹤一季度毛利率较去年同期下滑，其中超高端星飞帆系列的毛利率下降了12.2个百分点
《投资时报》研究员 黄凤清
曾是“中国首家美国纽交所上市乳品企业”的中国飞鹤有限公司（下称飞鹤），近日重启港股IPO之旅。7月3日，港交所披露了飞鹤的上市申请文件，这已是飞鹤第二次向港股发起冲刺。
《投资时报》研究员注意到，与2017年5月首度准备赴港上市时相比，携新业绩卷土重来的飞鹤明显有底气得多：收益在2015年、2016年的复合年增长率只有1.95%，而2017年、2018年的复合年增长率高达67.04%；2018年溢利超过22亿元，相当于2016年的5.52倍，过去两年复合年增长率接近135%。
两年间，飞鹤的业绩可谓脱胎换骨，然而，花团锦簇的背后亦有隐忧。
从一些机构预测的情况看，由于出生率下降，未来中国婴幼儿配方奶粉市场规模增速将放缓，即使是超高端产品市场亦难以避免。这从飞鹤2019年一季度毛利率出现下行，成本上升致多个系列产品的毛利率较2018年同期下滑或可窥一斑。目前来看，飞鹤的多元化业务仍未成气候，2018年初收购Vitamin World的零售保健业务后，其营养补充品的收益规模占比依然较小，且利润受到拖累。
此外，值得关注的是，其“重营销轻研发”的发展模式广遭市场诟病，研发成本与收益的比值2014—2017年均低于0.5%，2018年、2019年一季度稍有提高，为1%左右，而销售及经销开支的占比长期超过30%。
针对市场、投资者普遍关切的问题，《投资时报》研究员已向飞鹤发送沟通提纲，但截至发稿，该公司尚未予回复。
三年两次进军港股
飞鹤与资本市场颇有渊源。
公开资料显示，2003年5月，Flying Crane U.S．（截至最后实际可行日期，为飞鹤之间接全资附属公司）在美国场外柜台交易系统挂牌上市；2005年4月，Flying Crane U.S．转板至NYSE Archipelago Exchange；2009年，Flying Crane U.S．将其股份由NYSE Archipelago Exchange转至纽交所上市；2013年，Flying Crane U.S．私有化，其股份从纽交所摘牌；2017年5月，飞鹤向港交所提交上市申请书，但于同年底暂缓上市计划；2019年7月，飞鹤再度叩响港交所大门。
与2017年的上市申请书相比，最新版本更新了2017年以来的财务数据，向外展示了近两年飞鹤业绩的蜕变。
梳理相关数据时《投资时报》研究员留意到，2014年—2016年，飞鹤的业绩并无太大亮点，总收益依次为35.83亿元、36.15亿元，37.24亿元，年内溢利依次为5亿元、3.82亿元和4.06亿元。其中2015年、2016年收益增幅分别只有0.9%、3.01%，溢利更是在期间出现下滑，2015年下降23.67%，2016年有所回升，增长6.42%，但仍低于2014年的盈利水平。
但至2017年，飞鹤业绩大幅飞跃，收益同比增长58.07%至58.87亿元，年内溢利突破10亿元，同比增长185.66%至11.6亿元。2018年延续了快速增长的势头，收益同比增长76.52%至103.92亿元，成为首家实现百亿营收的国产奶粉企业；年内溢利同比增长93.26%至22.42亿元。与2014年相比，四年间，飞鹤收益增长了1.9倍，溢利增长了3.48倍。
2019年一季度，飞鹤实现收益27.56亿元、溢利7.71亿元，同比增幅分别为39.98%和24.13%。
预计市场增速放缓
详细分析相关数据及资料可见，飞鹤近两年的业绩增长主要得益于其在高端产品尤其是超高端产品上的发力。
2014年—2018年期间，飞鹤的超高端星飞帆产品系列的收益由2.94亿元增长至51.08亿元，总收益占比由8.2%提高至49.2%，几乎贡献了公司的一半收入；2017年4月推出的超高端臻稚有机产品系列，2018年收益占比达3.4%。包括超高端产品在内的高端婴幼儿配方奶粉产品系列收益占比由2014年的27.6%提高至2018年的64.1%，2019年一季度占比进一步提高至65.8%。相应地，其普通婴幼儿配方奶粉产品系列的收益占比由2014年的58.5%降低至2018年的24.4%，2019年一季度为24%。
未来一段时间，飞鹤过去两年的高速增长势头能否延续？
业内分析人士认为，从其当前收入结构来看，很大程度上将受制于国内婴幼儿配方奶粉市场的发展。
飞鹤披露的弗若斯特沙利文报告显示，国内品牌持有中国婴幼儿配方奶粉市场份额（以零售价值计）由2014年的45%提高至2018年的46.6%，预计至2023年末增加至52%。但报告同时指出，中国婴幼儿配方奶粉的零售销量由2014年的876千吨增加至2018年的1209.1千吨，复合年增长率为8.4%，由于出生率下降，估计于2018年至2023年起会经历略微较低的增长，复合年增长率为3.8%；零售价值方面，由2014年的1605亿元增加至2018年的2450亿元，复合年增长率为11.2%，于2018年录得双位数增幅（14.4%）后，预计未来增长将会放缓，将按6.9%的复合年增长率增至2023年的3427亿元。
《投资时报》研究员根据上述数据进行粗略计算，得出国内品牌在中国婴幼儿配方奶粉市场上的零售价值由2014年的722.25亿元增长至2018年的1141.7亿元，复合年增长率为12.13%，预计2023年增至1782.04亿元，复合年增长率放缓至9.31%。
飞鹤最为看重的超高端市场亦不例外。按弗若斯特沙利文报告，超高端产品市场零售价值由2014年的109亿元增长至2018年的413亿元，复合年增长率为39.5%，预计2023年将达到904亿元，复合年增长率降至16.9%。
成本上升毛利率下滑
由于超高端产品的毛利率较高，过去几年，随着这一产品系列在收益中所占比重的持续上升，飞鹤的整体毛利率得以大幅提高，由2014年的47.8%逐步提升至2018年的67.5%。不过，2019年一季度，整体毛利率有所回落，为64.1%，较2018年一季度下降了5.2个百分点，亦低于2018年全年水平。
对于毛利率的下滑，飞鹤表示，主要是因为有相对较高毛利率的超高端星飞帆产品系列在2019年一季度的销售占比减少。数据显示，超高端星飞帆的收益占比由2018年一季度的46.2%降至2019年一季度的43.8%。
这固然是原因之一。
《投资时报》研究员同时注意到，另一个不可忽略的原因是，飞鹤产品线中，包括星飞帆在内的多个产品类别的毛利率，均在2019年一季度出现下降。
具体来看，与2018年一季度相比，超高端星飞帆系列的毛利率下降12.2个百分点至2019年一季度的71%；超高端臻稚有机系列的毛利率下降2.3个百分点至2019年一季度的65.9%；高端产品系列的毛利率下降1.2个百分点至2019年一季度的65.4%；普通婴幼儿配方奶粉产品系列的毛利率下降1.5个百分点至2019年一季度的58.9%；营养补充品毛利率则下降1个百分点至2019年一季度的52.8%。只有其他乳制品板块的毛利率有所上升，由2018年一季度的11.6%提高至2019年一季度的33.1%。
需留意的是，飞鹤的销售成本在大幅增加。
由于原材料成本的增加，飞鹤的销售成本从2018年一季度的6.05亿元增长63.6%至2019年同期的9.89亿元，成本增幅远高于收益增幅。将销售成本拆分来看，鲜奶、乳清粉、脱脂奶粉等原材料成本以及间接生产成本的增幅均超过五成，包装材料成本增长49.93%，而劳工成本增长近两倍。
鲜奶是飞鹤用于生产婴幼儿配方奶粉产品的主要原材料。2014年—2018年其鲜奶成本占总销售成本的比例依次为33.6%、35.1%、33.7%、31.8%、26.4%，2019年一季度占比为27%，为销售成本中比重最大的组成部分。飞鹤主要依赖数量有限的乳制品生产商供应鲜奶，其中最大的供应商为原生态集团。飞鹤向原生态集团采购酸奶的每吨平均价格2016年—2018年分别为3986.8元、3965.3元、3933.7元，而2019年一季度为4069.8元。飞鹤2019年一季度销售成本中鲜奶成本同比增长59%。
飞鹤营养补充品板块的销售成本在2019年一季度亦有近30%的增幅。专注于婴幼儿配方奶粉产品主业的同时，飞鹤开始寻求业务多元化，以图打破产品结构相对单一的局面。
2018年1月，飞鹤收购Vitamin World的零售保健业务，进入营养补充品领域。但该业务当前仍未有太大贡献，2018年度、2019年一季度收益分别为6.42亿元、1.58亿元，在飞鹤总收益中的占比分别为6.2%和5.7%，其中一季度增长26.9%，不及其他产品板块的增幅。利润上更是形成拖累，飞鹤披露的数据显示，Vitamin World于2018年度、2019年一季度分别净亏损1.86亿元、0.24亿元。
“重营销轻研发”遭诟病
尽管飞鹤在上市申请文件中强调了研发的重要性，但仍被外界诟病为“重营销轻研发”。
2018年以前，飞鹤的研发成本较低，2014年—2017年依次为0.12亿元、0.11亿元、0.14亿元以及0.15亿元，仅相当于同期收益的0.34%、0.31%、0.37%、0.25%。2018年，飞鹤的研发成本增加至1.09亿元，2019年一季度为0.3亿元，与同期收益之比分别达到1.05%、1.07%。
相比之下，飞鹤在营销上的开支可谓大手笔。2016年—2018年，其销售及经销开支分别为13.7亿元、21.39亿元，36.61亿元，均超过同期收益规模的35%，2019年一季度为6.65亿元，相当于同期收益的24.11%。
飞鹤的销售及经销开支主要包括广告费用、宣传费用、线下活动开支、物流及仓储以及雇员薪金、花红及福利，其中在广告费用、宣传费用上的开支占了一半左右。
从2019年一季度的数据来看，在飞鹤的销售及经销开支中，广告费用、宣传费用的占比分别达到24.3%和26.6%，合计占比50.9%。此外，员工薪金、花红及福利的占比也达到13.1%。
来源：赛车计划软件手机版ios
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