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水井坊（600779）：收入增长稳健，短期费投增强拖累利润率

来源微信公众号：中信证券研究 

文丨薛缘

核心产品持续放量，省外拓展驱动公司高增，股权激励激发管理层动力。看好公司全国化扩张的能力，维持2019-2021年EPS预测1.54/1.96/2.19元，维持“买入”评级。

2019H1收入/净利润同增27%/27%，2019Q2收入/净利润同增29%/8%，收入增长符合预期，利润低于预期。

公司2019H1实现营业收入16.9亿元、同增26.5%；归母净利润3.4亿元、同增27.0%。2019Q2收入7.6亿元、同增29.3%，归母净利润1.2亿元、同增7.5%，扣非归母净利润1.2亿元、同降16.8%，主要系去年同期计提诉讼费用0.4亿元。

2019Q2利润率15.9%、同降3Pcts，低于市场预期，主要系：①消费税明显提升；②Q2井台丝路版等新品上市，公司加大费用投入，二季度销售费率34.7%、同增5Pcts；③2018Q2因前几年亏损抵扣所得税，税率基数较低，2019Q2回复至正常水平。

核心产品持续放量，省外拓展驱动公司高增。

2019H1公司收入同增26%，其中销量增长22%，均价提升3%，主要系2018年7月公司对典藏/井台/臻酿八号分别提价15元/10元/10元。分产品看，高档产品实现收入16.1亿、同增26%，中档/低档基酒实现收入0.4亿/0.4亿，同增21%/78%。核心单品持续放量，臻酿8号&井台装收入同增32%，带动公司实现较快增长。

公司继续布局高档新品，3月底上市井台丝路版，4月下旬上市八号禧庆装，5月上市井台珍藏龙凤瓶，目前铺市进度符合预期，关注下半年动销情况。分区域看，2019H1各区域表现差异较大，其中中区和北区增速最快，分别为42%和41%，南区增速25%，东区增速20%，西区增速13%。

未来展望：股权激励激发管理层动力，全年望顺利完成目标指引。

近期公司回购股票并出台相关限制性股票激励政策，激励对象包括公司高管、核心技术管理骨干等15人，有望进一步激发公司经营动力。我们认为，未来次高端行业竞争将加剧，市场份额加速向品牌力认知度高、渠道控制能力强大的名酒企业集中，公司在次高端市场深耕多年，在品牌打造、渠道运作上广受认可，继续看好公司全国化布局进程，预计2019年将顺利完成全年收入同增20%、利润同增30%的目标。

风险因素：

全国化进程低于预期；产品动销速度放缓。

投资建议：

考虑次高端市场竞争加剧，公司增速放缓，维持2019-2021年EPS预测为1.54/1.96/2.19元，现价对应PE为31/24/21倍，维持“买入”评级。

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