2019-07-30 21:17:16
【天风策略】金融对外开放如何重塑A股“定价体系”？
来源： 分析师徐彪
本周末最重要的事情之一，莫过于金稳委宣布的“进一步扩大金融对外开放的11条措施”。金融领域的对外开放，已经成为中国整体开放政策中名副其实的“领头羊”。
毋庸置疑，金融领域的对外开放，将带来更多的外部竞争压力，但是，放眼未来，这可能是中国经济转型、融资方式转型、金融供给侧改革浪潮背后的巨大推动力。
同时，这也是倒逼中国资本市场加快完善法律、法规、各项机制和制度建设的重要契机。
而对于A股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的长期过程。
所谓“定价体系”的重塑，要从一个教科书上常见的估值模型说起。
在可持续增长模型假设下，PE和PB估值均可由ROE和增速G推导得出。其中，股息支付率d，贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*（1+g）/（r-g），可推导得（一阶段永续增长）：
另一方面，可持续增长率（不增发新股但可增加债务）的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的，以期初权益计算：可持续增长率g=ROE*（1-d）。
也就是说，上述模型中“d”（股息支付率）高低，隐含了roe的大小。
这就意味着，不管是PE、还是PB的定价模型，都由ROE和g两个变量所决定。
这一看似简单的结论，在A股历史上的 “定价体系”中，大部分时间都是被忽略的。
为了证明这一点，不妨先来看两个经典的案例。
第一，长期维持较高且较为稳定的ROE是非常困难并且稀缺的，但以往我们似乎并不太关心这个事情。经过统计，在2010年之前上市，且此后每年ROE均维持在20%以上的公司只有8家，分别是茅台、洋河、海天、双汇、格力、大华、承德露露和德赛电池。ROE若能长期维持稳定甚至趋势向上，背后反映的是一个公司很强的成长性或是高分红的能力，再有就是回购并注销股票。
第二，一直以来，大部分投资者觉得弱周期的白马龙头估值很贵，因为直观感受上，增速g和估值pe已经不太匹配了。比如一个白马公司增速的中枢在15-20%左右，但是最终的PE估值可以给到30X、40X甚至50X，而大家觉得PEG在1到1.5更加合理。
导致上面两个问题的最根本原因是，在前文的定价模型中，A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。
而更通俗一点来讲，过去A股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司（自然就给会短期g的爆发力以更高的估值权重），而忽略了“活得稳定”的公司（也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重）。
但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。
而其背后是内、外部因素的双重推动：
其一，内部因素：中国从增量经济到存量经济的过渡，即盈利扁平化的过程
过去在增量经济的环境中，各类产业周期都处在爆发阶段，房地产及其产业链的周期、基建周期、互联网红利的10年、随后3G、4G的移动互联，在各个产业整体爆发的过程中，每个公司，不论大小，都能享受到行业的红利，而其中小的公司反而能在这一过程中跑得更快，业绩增速g都有比较不错的弹性，于是A股的投资者更加关注短期1-3年g的爆发力，并在估值体系中给予PEG很高的定位。
但是，随着所有的产业周期都进入了扁平化的阶段，而新的以5G为代表的科技产业周期又还没有真正形成，在此背景下，各类产业很难找到大量的公司，在短期业绩g上有很强的爆发力。存量经济中，“胜者为王”，伴随去杠杆的宏观背景，以往那些“跑得快”的公司，不是出现信用风险、股权质押爆仓，就是财务造假逐步暴露。
因此，在存量经济的情况下、新的科技产业周期爆发之前，A股的投资者不得不考虑和寻找能够“活得久、活得稳定、具有龙头地位”的公司，也就是在“定价体系”中不断提升长期稳定的ROE的估值权重。
同时，在这一过程中，很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司（比如工程机械、家电、水泥等），未来在“胜者为王”的存量经济背景中，随着业绩波动率的大幅下降，同时辅助以分红或者回购，如果能够维持相对稳定的ROE水平，那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。
其二，外部因素：中国资本市场全球化的过程中，外资以不变的斜率持续流入。
过去的A股市场由相对短期考核的公募基金主导，由于业绩考核的问题，投资者持股周期相对较短，自然更加关注短期内公司盈利的爆发性，而不太讨论几年以后公司的稳定性。
从下图中可以看到，在2017年之前，外资持有A股的规模随着市场的涨跌而变化，没有实质性的净流入。而从2017年开始，虽然期间也有小波折，外资不是持续“买买买 ”，但拉长来看，外资占流动A股的比重确实在以一个不变的斜率提升。最终，外资从16年底持股不到6000亿，快速增长到19Q1的1.68万亿，与公募基金1.95万亿的持股规模已经非常接近。
因此，最近两年每1块钱进来的增量资金几乎都来自于长期资金，关注焦点是公司的长期回报，而不是短期业绩的爆发力。
也就是说，投资者结构的变迁，最终使得A股的“定价体系”中，不断提升长期ROE稳定性的估值权重，而降低短期业绩增速g爆发力的权重。
但另外一方面，根据中国外汇管理局在今年3月发布的《2018 年中国国际收支报告》，截至2018年年底，美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为30%，巴西占比为21%，韩国为33%，而根据央行数据，截至19Q1，我国的外资持股占境内流通股票市值的比例为3.7%，占总市值比重为2.76%，不仅远低于日本和美国等发达国家，还低于韩国和巴西等新兴市场国家。
从长期角度来看，A股投资者结构变迁的过程很可能才刚刚开始，A股“定价体系”迁移和重塑的过程也仍然还有很长的路要走，而中国金融市场不断超预期的开放力度，恰恰是一个重要的推动力。
最后，我们利用前文展示的理论定价模型，做一些演算。
这些计算不一定能够准确衡量某个公司的具体估值，因为模型的很多假设相对苛刻，但是我们可以做一件事情，就是在相同的条件下，横向去比较每一类型公司谁的估值应当更高。
通过上表，可以观察到，在A股未来持续的“定价体系”重塑过程中，有几个结论值得重视：
第一，三个红色背景类型的公司理论估值相对其他类型公司显著更高，分别包括，情形一：比较高的ROE且长期稳定，情形四：更高的ROE但未来会回落一些，情形九：成长股最终能够走出来，在行业中找到壁垒和护城河，最终ROE成功上台阶。这也是为什么可口可乐经常增速负增长，但依靠回购和分红保持27%左右的ROE水平后，在美股市场可以给到当前TTMPE 32X。
第二，在过去的“定价体系”下，我们习惯于给予类似情形十的公司以更高的估值，他们第一阶段增速有40%。因为，过去我们乐于给一阶段公司业绩的增长g在估值体系中以更高的估值权重，但是这种高估值，其实隐含的假设是这些类型的公司，在后续能够较长时间维持高增长或是ROE水平能够上台阶，也就是类似情形九。但是大部分当初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。因此，在“定价体系”重塑的过程中，投资者也将重塑对“跑得快”的定义。以往的体系下，只要短期跑得快，就会被给予高估值；未来的体系下，除了短期跑得快，后续还必须能够走出来的公司，才会被真正给予高估值。
第三，过去，我们的视角集中在一阶段看谁“跑得快”，我们就会给予短期增速g更高的情形十以高估值。未来，我们的视角集中在二阶段看谁“活得久、活得稳”，我们就会给予长期ROE维持较高位置的情形一、四以更高的估值。这是未来A股“定价体系”重塑的本质。
第四，很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司（比如工程机械、家电、水泥等），未来在“胜者为王”的存量经济背景中，随着业绩波动率的大幅下降，同时辅助以分红或者回购，如果能够维持相对稳定的ROE水平，那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。
第五，ROE的绝对值固然重要，但是ROE的趋势更加关键。比如情形一、情形二、情形三，它们第一阶段的ROE都是20%，非常高，但是进入第二阶段，他们的ROE出现了非常大的分化，有的维持稳定，有的下了小台阶，有的下了大台阶，最后对应的估值水平也差很多。举例来说，海天50X估值和茅台30X估值的差距中，可能就隐含了这种假设：海天几乎没有周期性，市场认为其22%的增速和30%的ROE是能够维持的；但茅台由于和地产、基建的关联度，导致其30%的增速和34%的ROE可能是会下台阶的，一旦下台阶，如情形二、情形三，可能就要杀估值。但另外一方面，如果茅台被验证增速的波动不至于断崖式下台阶（增速小幅回落仍然能保证ROE继续上行）；或者能够增加分红（相当于是可以抵消更多增速下降，从而继续保证ROE上行），那么其估值体系可能会缩小与海天的差距。
风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。
来源：北京pk拾怎么改成20分钟一期了
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