2019-07-30 21:11:58
内容提要：
1、CPI或呈“N”字型，通胀整体温和
2、下半年大豆市场焦点：美国生产和贸易纷争
3、旧作青黄不接VS新作产量提高，国产供需由紧转松
4、三季度进口大豆供应满足需求，四季度不确定较大
5、供应&猪瘟，豆粕存在胀库风险
第一部分 行情回顾
2019年上半年豆粕指数先在底部筑底，随后破位上行、重心抬升。因下游需求疲弱，年初豆粕库存出现胀库现象，以及中米磋商持续进行，抑制期价偏弱运行，不过因为2-3月份压榨量偏低，4月份成交良好，豆粕库存在偏低水平徘徊，以及中米迟迟没有达成协议，价格处于历史低位水平，因此期价维持低位震荡行情。直至5月5日，特朗普发布推文表示，他计划在5月10日将2000亿美元中国商品的税率提高到25%，两国贸易摩擦升温，致使升贴水和汇率朝推动进口成本方向发展，进口成本的抬升，推动豆粕价格上涨，吸引下游积极采购，叠加美国天气题材发酵，豆粕指数在5月份形成一波上行趋势，一度冲高在3000关口之上，随后因为猪瘟和高位令下游追高谨慎以及中米关系有望改善，豆粕期价再度陷入震荡行情中。
图1．连豆粕指数合约日K线图
资料来源：文华财经
第二部分 影响因素分析
一、宏观：CPI或呈“N”字型，通胀整体温和
国家统计局发布数据显示，5月份居民消费者价格指数（CPI）同比上涨2.7%，涨幅较上月回升0.2个百分点，创15个月新高。CPI价格涨势主要受到翘尾因素和食品价格上涨推动。尽管CPI同比涨幅连续3个月上升，但还控制在目标3%以内，整体物价涨幅较为温和。
随着气温上升，应季上市水果品种和数量逐步增加，近期水果价格呈现回落态势，将拉低CPI涨幅。非食品方面，世界主要经济体经贸纷争不断，引发市场对全球经济发展以及石油需求的担忧，原油价格下跌，国内油价在调整过后重返“6月时代”。此外，去年高基数效应将开始显现，三季度CPI同比涨幅或将走弱。不过生猪和能繁母猪存栏仍处于下降通道中，猪肉价格存在上涨压力，下半年部分月度CPI同比涨幅可能超过3%，特别是四季度，不过全年CPI平均涨幅有望控制在3%以内。
数据来源：wind 瑞达期货研究院
二、国际大豆市场焦点：美国生产和贸易纷争
1、全球大豆供应充裕
美国农业部（以下简称：USDA）6月份供需报告数据显示，2018/19年南美两大主产国巴西和阿根廷大豆产量合计1.73亿吨，创下历史最高纪录，加之最大生产国的美国因出口不振而旧作库存高企，以及最大进口国中国蛋白粕需求受制于猪瘟，全球期末库存被推高至1.128亿吨，库存消费比达32.48%，这是1992年以来最高水准，为2019/20年度奠定供应偏松的基础。
南美生产潜力高于美国，2019/20年度巴西产量有望超过美国成为全球首位，巴、阿合计产量预期再次打破纪录，增长2%至1.76亿吨，约占据全球生产量的一半。全球产量则达到3.5539亿吨，库存消费比为1.1266亿吨，与2018/19年度相差无几，库存消费比有所下滑，但保持在30%以上，全球供应偏松格局整体延续，对大周期行情构成抑制，美豆上方压力关注1000-1030美分/蒲式耳。
假设产量以外的变量不变的条件下，若要2019/20年度库存消费比要降至30%以下，则全球产量至少要较6月份报告预估值下调606.7万吨，较上一年度年度减少1276万吨。因为南美将在四季度进行种植，下半年大幅调整产量预估值的概率较小，我们更加关注的是美国作物生产，6月份USDA报告里对美国产量预估暂时为1.13亿吨。
数据来源：USDA 瑞达期货研究院
2、三季度围绕美豆产量预期交易，四季度关注中米关系
因产区降雨充沛，美国作物播种活动严重受阻，无论是玉米还是大豆，种植率都一度刷新有记录以来最慢数值。截至6月下旬，大豆播种率还不到九成，且最后时间窗口里大豆带依然有降雨，播种活动预计延缓，而以往播种通常在6月中下旬就已经基本收尾。因为多降雨担搁美国玉米、大豆种植，市场对美豆种植面积多有猜测，原本预期玉米地改种大豆会令其有所调升，但大豆本身进程亦受到影响，市场预期美豆种植面积与3月份报告预估值相差不会太远，分析师平均预测8435.5万英亩，低于USDA此前在3月的8461.7万英亩，以及2018年终值的8919.6万英亩。6月底USDA公布作物种植面积和季度库存报告，7月份供需报告随着调整，更贴合实际的数值要看8月份报告。除非报告意外大幅下调美豆种植面积，否则随着6月份报告落地以及7月上旬播种活动结束，市场对于天气引发的播种问题的集中炒作将暂告一段落，在6月末至7月上旬对盘面更具有影响的是中米贸易关系变化。
6月18日中米领导人通话后，定于6月底在日本大阪举行的G20峰会上会晤，此次会议上两国首脑能达成什么样的协议很难推断，我们只能分析不同情景下，美豆和国内豆类行情表现。如果两国达成协议，中国增加美豆采购，对国内豆类造成打击，这是因为今年猪瘟影响粕类需求，而且三季度到港量预期庞大，美豆采购增加，意味着后期供应偏松。如果两国没有达成协议，维持现状，基于之前磋商经验来看，两国争端将保持拉锯战关系，期间可能改善关系的消息造成行情短暂性剧烈波动。中米边打边谈的状态延续至年底，待四季度美豆产量落定，最大进口国中国采购的缺位将令美豆期价承压走弱。
值得注意的是，三季度美豆天气炒作大概率还会发生，原因是：第一，生长关键期，作物生长对降雨和气温的敏感度较高；第二，6月下旬大豆优良率仅为54%，不仅低于去年同期的54%，而且创出七年来最低，与2012年不相伯仲。要知道2012年受拉尼娜气候影响，南美、美国遭遇40年不遇干旱，损害产量，当年6-11月，USDA对美豆产量预估值分别为8723、8301、7327、7169、7784、8086万吨，可见产量最终下调7.3%，期间在最高调降17.8%，刺激美豆和国内豆粕指数飙升，美豆11月最高飙升至1789美分/蒲式耳，豆粕指数在2012年6-8月份累计上涨超过30%。基于期初的优良率，今年市场对单产的关注度就会比较高。第三，今年晚播大豆比例会较高，不但积温使其单产受损，而且会提高收割期间遭遇早霜的风险。根据美国伊利诺伊大学香槟分校农经学家托德·哈伯斯（Todd Hubbs）称，在伊利诺伊州进行的田间试验显示，5月20日之后种植的大豆单产损失超过10%，6月10日后播种的大豆单产损失达到20%。根据FBFM数据显示，根据对比伊利诺斯州南部的双季和全季大豆产量，2012年至2019年，双季大豆平均每英亩产量为38蒲式耳，是全季大豆51蒲式耳的75%。按照当前美国农业部预测平均值每英亩49.5蒲式耳，晚播大豆单产可能只有40-45蒲式耳/英亩。
三、豆粕基本面
（一）饲料需求不乐观
2018年8月我国发生非洲猪瘟疫情以来，到2019年6月份仍无法完全防疫，夏季温度较高，南方省份仍偶有发生，包括海南、广西、云南等省份，对生猪养殖规模的影响持续。2019年5月份能繁母猪环比减少4.1%，比去年同期减少23.9%，产能淘汰还在继续，生猪存栏环比减少4.2%，比去年同期减少22.9%，环比降幅仅次于1-2月。1-2月份是因季节性出栏高峰期，随后3-4月份生猪存栏降幅缩窄。因生猪产能淘汰，猪价上涨，带动养殖利润增加，理论上主动去产能情况减少，且有助于生猪补栏积极性，可是5月份生猪存栏环比降幅不但没有继续缩窄，反而扩大，说明猪瘟带来的养殖风险仍在左右养殖户的补栏进度，以及猪肉供应缩紧。再加上能繁母猪环比7连降，且近三个月降幅逐月扩大，猪价具备上涨基础，下半年整体向好，但对于下半年产能的恢复进程则并不乐观，主要因前期产能过度淘汰以及猪瘟仍在肆虐。
数据来源：wind 瑞达期货研究院
根据中国饲料工业协会数据显示，截止5月5日，全国饲料总产同比增长0.6%，环比增长3.6%。“非州猪瘟”疫情影响生猪养殖规模缩减，猪饲料继续下滑。从同比看，猪饲料同比下降10.6%。母猪存栏量、仔猪上市量维持低位，仔猪饲料、母猪饲料产量同比分别下降21.9%、23.0%。另外，水产饲料同比减少2.5%，其他饲料同比均为正增长，蛋禽、肉禽、反刍、其他饲料分别同比增长10.1%、11.6%、3.8%、24.4%，在相互抵消后饲料总量同比略增0.6%，可见家禽及反刍养殖市场的稳定增长，提振饲料需求，在一定程度上抵消了猪饲料下降，饲料生产情况好于之前预期。不过1-4月累计同比下降1.6%，整体饲料生产、销售仍不宜乐观。夏季迎来水产养殖旺季，南方却遭遇强降雨，对整体饲料产量的提振可能不及预期，加上豆菜粕价差从低位回升，豆粕添加比例可能有所松动，对下半年整体豆粕需求持略悲观看法。
表1.2019年4月不同品种饲料生产情况
（二）库存边际增速料加快，存在胀库风险
大豆压榨量并未能维持超高水准，成交量表现较好，豆粕库存并未如之前预期出现明显回升，5月份基本在60万吨左右徘徊。6月份开始大豆到港量预期抬升至800万吨以上，6-8月份月均到港量达到890万吨，较前4个月抬升280万吨，高于过去6年最高单月压榨量，这意味着预报到港实现将使得未来三个月大豆供应充裕，供应压力将传导至副产品，牵制现货价格节奏，而盘面受情绪和天气因素影响，故而预期抑制基差表现。
数据来源：瑞达期货研究院
基于以上原因，预期下半年市场对美国产区天气变化反应敏感，特别三季度将围绕美豆产量预期交易。在种植面积减少的基础上，若出现不利天气，将引发市场减产扩大担忧，对盘面构成有力提振作用，故而三季度美豆期价有冲高可能，当前预期在1000-1030美分/蒲式耳之间，行情启动和节奏取决于中米经贸磋商以及美国产区天气，如果两个题材共振，可能会超过这个幅度，不过由于全球供应充裕，美豆旧作库存高企，中期空间还是保持谨慎看待，强压位关注1080美分/蒲式耳，而且一旦天气题材衰弱，期价将承压走弱，易形成冲高回落走势。9-10月份美豆迎来收获期，按照季节性，期间美豆盘面将录得收割低点，若此时中米经贸摩擦持续，旧作高企库存叠加新作出口不振，美豆盘面难言乐观。
第三部分 总结与展望
7-8月更需要关注美豆晚播和积温问题对单产潜力的影响，基于对减产预期、生长关键期对天气敏感度较高、大豆与玉米比价等因素，故而预期6-8月份美豆难有深跌，运行重心抬高可能，只是鉴于全球大豆供应宽松，大周期上行空间受到抑制，期间美豆盘面变化通过进口成本传导到国内，支持豆粕盘面走高，只是大豆到港量骤增以及猪瘟影响，注定上涨过程很难一帆风顺，伴随曲折。值得注意的是，期间存在风险点，即中米贸易关系变化。9-10月份美豆迎来收获期，按照季节性，美豆盘面将录得收割低点，若此时中米关系未有缓和，旧作高企库存叠加新作出口不振，美豆盘面不宜乐观，豆粕期价可能有所回落，只是豆粕盘面表现则预计相对坚挺，这是因为国内温和通胀、进口大豆减少、猪价上升以及春节出栏的育肥过程。总体而言，下半年豆粕指数运行区间为2800-3300元/吨，因为中米关系可能导致行情节奏发生变化，可能会有偏差。
瑞达期货
来源：飞艇在线计划
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